Betyg på DN Debatt 5 november: 4/10

På dagens DN Debatt försvarar riksbankschef Stefan Ingves Riksbankens penningpolitik, som kritiker som fd vice riksbankschef Lars E O Svensson och nobelpristagaren Paul Krugman ansett vara för stram. Artikeln är inte särskilt välargumenterad och präglas inte av den intellektuella ärlighet man förväntar sig av en högt uppsatt statlig tjänsteman. Mitt betyg blir 4/10. Utförliga kommentarer följer nedan.

---

Ingves argumenterar inledningsvis för att BNP och sysselsättning utvecklats bättre i Sverige än i andra västländer sedan finanskrisen. Han drar sedan följande slutsats:

Det är svårt att tro att en sådan utveckling kommit till stånd utan hjälp av en någorlunda väl avvägd penningpolitik.

Riksbankens huvuduppgift har emellertid inte med BNP och sysselsättning att göra, utan är att ”värna om prisstabilitet och finansiell stabilitet”. Prisstabilitetsmålet är att ”inflationen mätt som den årliga förändringen av konsumentprisindex, KPI, ska vara 2 procent”. Som synes av graferna nedan har den svenska inflationen emellertid inte bara legat långt under detta mål, utan även långt under den amerikanska inflationen och den genomsnittliga inflationen  i EU.* Detta är ett tecken på att penningpolitiken varit sämre avvägd i Sverige än i andra länder.

Riksbanken väger förvisso ändå in sysselsättning och BNP-tillväxt i viss mån när man fattar penningpolitiska beslut. Det är dock svårt att se att den relativt goda svenska utvecklingen på dessa punkter varit Riksbankens förtjänst. Både de som försvarar Riksbanken och de som anser att de borde fört en mer expansiv penningpolitik håller nämligen med om att lägre ränta, och s k QE, quantitative easing (vilket innebär att centralbanken köper finansiella tillgångar för att öka penningmängden), både ökar sysselsättning och BNP, å ena sidan, och inflationen, å den andra sidan. Riksbanken har emellertid, som grafen nedan visar, fört en klart mindre expansiv penningpolitik än USA, som haft nollränta i sex år och dessutom genomfört ett omfattande QE-program.

Slutsatsen blir således att den relativt goda svenska BNP- och sysselsättningsutvecklingen skett trots snarare än på grund av Riksbankens penningpolitik. Den exceptionellt låga inflationen – även i internationell jämförelse – gav stort utrymme för en mer expansiv penningpolitik, vilket enligt den syn på penningpolitikens effekter Riksbanken själva accepterar hade lett till ökad sysselsättning och ökad tillväxt. Att Sveriges tillväxt och sysselsättning varit relativt god jämfört med andra länder visar därför inte alls att Riksbanken fört en rimlig politik.

Ingves skriver vidare:

Den låga inflationen är en global utmaning. Det vi tampas med är en alltför låg inflation, men den utmaningen delar vi med många länder.

Ja, men Sverige är alltså värre däran än de flesta jämförbara länder, som graferna visar.

Vidare skriver Ingves:

Svensk penningpolitik är expansiv och effektiv. Kritikerna har hävdat att vi har hållit räntan för hög och att vi borde ha sänkt snabbare för att stimulera efterfrågan mer och öka inflationen. Men då glömmer man att direktionen har sänkt räntan från 2 procent ner till noll sedan 2011.

Min fetstil. Det är knappast något man ”glömmer” – kritikerna menar ju som sagt att man borde sänkt snabbare.

Ingves beskriver meningsskiljaktigheterna i Riksbanksdirektionen som följer.

Den som fördjupar sig i protokollen kan lätt se att skillnaderna i direktionen handlade om lämplig tidpunkt för höjning, men alla var överens om att räntorna skulle behöva höjas. Även de i direktionen som ville ha en jämförelsevis lättare räntepolitik förordade till exempel i juli 2011 att styrräntan skulle höjas gradvis till 3,8 procent i mitten av 2014, vilket bara var marginellt under majoritetens bana.

Lars E O Svensson, som var den som mest högljutt argumenterade för en mer expansiv penningpolitik, avgick så småningom i vrede över att Riksbanken inte förde en mer expansiv penningpolitik. Sedermera har Svensson skrivit en lång rad artiklar (inte minst på bloggen Ekonomistas) där han angripit Riksbankens linje, och jag utgår från att han kommer kommentera även denna artikel av Ingves. Det skulle vara intressant att se vad han har att säga om Ingves beskrivning av hur diskussionerna gick i Riksbanken. Utan att gå på in på detaljer är den bild Ingves målar upp nämligen, som jag ser det, något missvisande. Svensson hade knappast fört sådant väsen om man varit så överens som Ingves antyder att man var. [Edit 6 november: Lars E O Svensson twittrar om detta.]

Vidare skriver Ingves:

Dessutom har marknadsräntorna i Sverige följt reporäntan mycket väl. Både svenska hushåll och företag har mött låga räntor, det senaste året dessutom lägre än euroområdet – trots att ECB:s styrränta har varit lägre. Det är ett kvitto på att penningpolitiken verkar effektivt, och är även en anledning till att vi har ridit ut krisen på ett relativt lindrigt sätt.

Min fetstil. Man får här intryck av att det faktum att svenska marknadsräntor följer reporäntan visar att Riksbankens penningpolitik varit effektiv. Detta beror dock snarare, såvitt jag förstår, på att det svenska bankväsendet är vid bättre hälsa än dess europeiska motsvarigheter. Att svenska marknadsräntor följer reporäntan är inte en effekt av att penningpolitiken varit effektiv, utan snarare en förutsättning för att den ska kunna vara det.  Om förändringar i reporäntan inte leder till förändrade marknadsräntor torde det vara svårt för riksbanken att styra ekonomin.

Det är förvisso möjligt att tolka detta stycke som att det som Ingves menar är att  en stark korrelation mellan reporänta och marknadsränta är en förutsättning för en effektiv penningpolitik, men jag tror ändå att de flesta läsare snarare kommer att tolka honom som att denna starka korrelation visar att penningpolitiken varit effektiv. Det framstår närmast som att Ingves är avsiktligt tvetydig här. (Med reservation för att jag kan ha missförstått detta inte alltför tydliga stycke.)

Vidare försvarar Ingves den strama penningpolitiken som följer:

Dessutom hade Sverige [2009] inget ramverk för makrotillsyn på plats för att bromsa skulduppbyggnaden hos hushållen. De åtgärder som har införts därefter har inte varit tillräckliga.

Detta strider i viss mån mot vad han säger högre upp:

Det stämmer att vi har kommunicerat aktivt kring skulderna för att få frågan på agendan, men höjningarna hade i huvudsak ett konventionellt penningpolitiskt syfte.

Vidare skriver Ingves:

Inflationen kommer att stiga. Det finns de som hävdar att räntesänkningarna inte räcker. Mot detta talar att Riksbankens direktion sänkt räntan kraftigt, fördröjt tiden för första höjning och att penningpolitiken hittills haft gott genomslag i de sluträntor som hushåll och företag möter.

Att Riksbanken sänkt räntan kraftigt och fördröjt tiden för första höjning är naturligtvis kritikerna medvetna om. Deras kritik går ut på att detta inte räcker. Dessa två påståenden kan därför knappast ens räknas som argument. Att penningpolitiken haft gott genomslag i de sluträntor som hushåll och företag möter är heller inget nytt. Denna argumentation är således mycket svag.

Vidare skriver Ingves:

Hushållens bolån ökar för närvarande med 6 procent i årstakt – vilket är mer än dubbelt så snabbt som BNP och nästan dubbelt så snabbt som hushållens disponibla inkomster.

Det bör dock påpekas i sammanhanget att detta inte är något nytt. Så här såg tillväxten av utlåningen till hushåll (varav bolånen står för mer än 80 %) ut 1999-2012:

Avslutningsvis skriver Ingves:

Det behövs flera åtgärder för att hantera denna situation, men ett bra steg på vägen är att införa ett amorteringskrav. Här är det självklart viktigt att göra en lämplig dosering så att skulder och bostadspriser bromsas och att ett kraftigt fall i bostadspriserna undviks.

För det första är uppfattningen att skulderna utgör ett problem inte okontroversiell (Lars E O Svensson argumenterar mot den i detta intressanta inlägg). Vidare får man ingen motivering av varför just amorteringskrav vore en lämplig åtgärd. Bankerna rekommenderar redan idag att lån på över 70 % av bostadens värde ska amorteras av.  Lån som är mindre än så lär betraktas som relativt säkra även av Riksbanken. Det gör att man vill ha en ordentlig motivering till varför man vill få ner skulderna genom just ökade amorteringar, snarare än genom t ex sänkta ränteavdrag eller höjda fastighetsskatter.

* KPI är Sveriges officiella inflationsmått. KPIF är ett mått på underliggande inflation där man rensat bort de direkta effekterna av Riksbankens ränteförändringar. HIKP är i sin tur EU:s harmoniserade mått på inflation.

Det amerikanska inflationsmåttet är även det något annorlunda men denna studie pekar på att den amerikanska ekonomin skulle uppvisa ungefär samma inflation om den mättes på det europeiska sättet.

Annons